創(chuàng)業(yè)投資作為連接金融資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心紐帶，其退出機(jī)制的完善程度將直接影響科技金融生態(tài)的循環(huán)效能。近日，7部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《加快構(gòu)建科技金融體制 有力支撐高水平科技自立自強(qiáng)的若干政策舉措》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《政策舉措》)，將“健全創(chuàng)業(yè)投資退出渠道”作為關(guān)鍵突破口，通過(guò)構(gòu)建多元化退出路徑、優(yōu)化市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)新政策工具組合，為破解創(chuàng)業(yè)投資“退出難”提供解決方案。

讓“長(zhǎng)錢(qián)”變“活水”

發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資是促進(jìn)“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”良性循環(huán)的重要舉措，而創(chuàng)業(yè)投資的退出是其中的關(guān)鍵一步。創(chuàng)業(yè)投資基金通常設(shè)有明確的存續(xù)期限，一般為7年至10年，需以私募股權(quán)基金為載體開(kāi)展運(yùn)作，遵循“募投管退”的閉環(huán)邏輯。當(dāng)基金接近存續(xù)期末時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可通過(guò)特定方式將股權(quán)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或其他流動(dòng)性資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)和收益變現(xiàn)。

“創(chuàng)業(yè)投資在于投早、投小、投新。然而，高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)周期的特性使資本退出成為發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的瓶頸。”上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室首席專(zhuān)家、主任曾剛表示。盡管多層次資本市場(chǎng)不斷完善，科創(chuàng)板、北交所等新興板塊為創(chuàng)新型企業(yè)打開(kāi)了上市新通道，但私募股權(quán)基金在未上市前的流動(dòng)性問(wèn)題依舊突出，投資者和管理人面臨賣(mài)不出、退出難的困局。

近年來(lái)，國(guó)家層面出臺(tái)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的系統(tǒng)性政策文件，不斷優(yōu)化資本市場(chǎng)的功能和機(jī)制，努力為緩解“退出難”提供良好基礎(chǔ)。2016年9月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》。2024年6月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，提出“拓寬創(chuàng)業(yè)投資退出渠道”“優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金退出政策”。

暢通退出渠道，是資金從“長(zhǎng)錢(qián)”變“活水”的關(guān)鍵。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金備案須知(2019版)》，私募股權(quán)基金的份額持有人有權(quán)依法將其基金份額轉(zhuǎn)讓給其他合格投資人。相較于其他退出方式，私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓有助于投資者有效避免私募基金中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者的資金流動(dòng)性，更好挖掘市場(chǎng)機(jī)會(huì)，因而在實(shí)務(wù)中也深受投資人的青睞。曾剛表示，這次政策明確提出“優(yōu)化區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)流程和定價(jià)機(jī)制”，本質(zhì)上是降低退出交易壁壘，讓基金份額能在更高效、更透明的市場(chǎng)完成合理定價(jià)和流轉(zhuǎn)，有助于提升整個(gè)行業(yè)的資本周轉(zhuǎn)效率。

“當(dāng)前我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)正處于快速發(fā)展階段，《政策舉措》明確提出‘健全創(chuàng)業(yè)投資退出渠道’的目標(biāo)，正當(dāng)其時(shí)。”清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒表示。健全創(chuàng)業(yè)投資退出渠道是完善科技金融體制的關(guān)鍵一環(huán)，不僅為創(chuàng)業(yè)投資提供了更為多元和靈活的退出路徑，也為資本市場(chǎng)注入了新的活力，還將有效促進(jìn)科技創(chuàng)新與金融資源的深度融合，加速科技創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)首席風(fēng)險(xiǎn)官、發(fā)行監(jiān)管司司長(zhǎng)嚴(yán)伯進(jìn)就《政策舉措》答記者問(wèn)時(shí)表示，證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)優(yōu)化私募股權(quán)基金退出相關(guān)的“反向掛鉤”政策，支持私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金(S基金)的發(fā)展，推動(dòng)基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，擴(kuò)大基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)，促進(jìn)“募投管退”的良性循環(huán)。

優(yōu)化轉(zhuǎn)讓分配機(jī)制

在創(chuàng)業(yè)投資面臨“退出難”困境的背景下，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展的私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，正成為破解這一難題的制度創(chuàng)新。

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是服務(wù)于特定地區(qū)中小微企業(yè)的私募股權(quán)市場(chǎng)。一方面，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)中的企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)和數(shù)字檔案能夠幫助私募基金精準(zhǔn)對(duì)接專(zhuān)精特新企業(yè)，快速篩選標(biāo)的，緩解信息不對(duì)稱(chēng)。另一方面，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)能夠提供權(quán)益登記、托管和清算服務(wù)，降低投后管理成本，并通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)質(zhì)押等方式，為私募基金提供退出路徑。

自2020年7月區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作啟動(dòng)以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)通過(guò)批復(fù)試點(diǎn)資格，構(gòu)建了政策落地的實(shí)施網(wǎng)絡(luò)，推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與全國(guó)性證券交易所的互聯(lián)互通，建立標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)讓規(guī)則，降低交易成本。截至目前，已在北京、上海、浙江、廣東、江蘇、安徽6地開(kāi)展試點(diǎn)。

從目前試點(diǎn)情況來(lái)看，試點(diǎn)區(qū)域通過(guò)構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化交易平臺(tái)、創(chuàng)新交易機(jī)制等措施，拓寬創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，發(fā)揮創(chuàng)新引領(lǐng)作用，為后續(xù)在全國(guó)推廣積累經(jīng)驗(yàn)。2022年9月，上海市提出支持各類(lèi)國(guó)有基金份額通過(guò)上海股交中心開(kāi)展轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，優(yōu)化國(guó)有基金份額轉(zhuǎn)讓審批程序等舉措。2024年5月，江蘇省提出支持各類(lèi)基金份額進(jìn)場(chǎng)交易、完善份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等舉措。2024年12月，安徽省明確試點(diǎn)工作的目標(biāo)、定位和重點(diǎn)任務(wù)，包括夯實(shí)平臺(tái)基礎(chǔ)、科學(xué)開(kāi)展份額估值等。

此次出臺(tái)的《政策舉措》明確提出，評(píng)估北京、上海、廣東等區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)成效，進(jìn)一步優(yōu)化份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)流程和定價(jià)機(jī)制。田軒表示，優(yōu)化區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)流程和定價(jià)機(jī)制，能夠有效減少過(guò)去因繁瑣的轉(zhuǎn)讓流程和模糊的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致的交易低效情況，提升市場(chǎng)流動(dòng)性，營(yíng)造公平的交易環(huán)境。

同時(shí)，《政策舉措》還提出，開(kāi)展私募股權(quán)創(chuàng)投基金實(shí)物分配股票試點(diǎn)，允許將持有的上市公司股票通過(guò)非交易過(guò)戶(hù)的方式向投資者進(jìn)行分配。這項(xiàng)試點(diǎn)工作自2022年啟動(dòng)，具體來(lái)講，允許普通合伙人(GP)將所持上市公司股票直接分配給有限合伙人(LP)，以規(guī)避傳統(tǒng)減持方式帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊。

“私募股權(quán)基金實(shí)物分配股票試點(diǎn)是對(duì)傳統(tǒng)的首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)或并購(gòu)?fù)顺雎窂降耐黄啤?rdquo;中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊表示，這項(xiàng)創(chuàng)新工具適配科技成果轉(zhuǎn)化特性，允許GP靈活制定退出策略，平衡風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)。結(jié)合證監(jiān)會(huì)推進(jìn)的并購(gòu)重組改革，將加速形成多維退出矩陣，提升資本循環(huán)效率。

田軒認(rèn)為，開(kāi)展私募股權(quán)創(chuàng)投基金實(shí)物分配股票試點(diǎn)，創(chuàng)新性地解決了股權(quán)變現(xiàn)難的問(wèn)題。尤其在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，投資者能依據(jù)自身對(duì)市場(chǎng)的判斷選擇合適時(shí)機(jī)變現(xiàn)，降低退出風(fēng)險(xiǎn)。

S基金發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

在一些試點(diǎn)區(qū)域，S基金市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入快車(chē)道。私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)是私募股權(quán)基金投資者之間轉(zhuǎn)讓基金份額或基金所投企業(yè)股權(quán)的市場(chǎng)，允許投資者在基金存續(xù)期內(nèi)提前變現(xiàn)或調(diào)整投資組合。S基金專(zhuān)注于收購(gòu)、轉(zhuǎn)讓存量私募股權(quán)或基金份額，是全球成熟市場(chǎng)解決股權(quán)流動(dòng)性的重要金融工具。“S基金作為一二級(jí)市場(chǎng)連接樞紐，可以盤(pán)活沉淀資本，為早期投資者提供流動(dòng)性方案，吸引社保、險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金加大對(duì)科技領(lǐng)域的配置。”章俊表示。

以國(guó)內(nèi)第二家獲批的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)試點(diǎn)平臺(tái)——上海S基金交易平臺(tái)為例，該平臺(tái)于2021年12月正式啟動(dòng)，旨在解決私募股權(quán)基金退出難題，提供份額轉(zhuǎn)讓、估值定價(jià)、質(zhì)押融資等服務(wù)。上海股權(quán)托管交易中心數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，上海S基金市場(chǎng)成交筆數(shù)達(dá)到111筆，交易融資規(guī)模累計(jì)達(dá)到339.05億元，年度新增103.15億元。

試點(diǎn)地區(qū)結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，正在推進(jìn)S基金交易的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化。在S基金交易中，基金份額估值是交易價(jià)格錨定的工具，是交易決策的核心要素。針對(duì)S基金行業(yè)發(fā)展中基金份額估值難、信息不對(duì)稱(chēng)、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜等諸多問(wèn)題，上海股交中心于5月20日在上海S基金聯(lián)盟2025年度大會(huì)上發(fā)布了基金份額估值指引，自下而上逐層對(duì)基金整體進(jìn)行估值。

此次，《政策舉措》提出“鼓勵(lì)發(fā)展私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金”。曾剛認(rèn)為，我國(guó)股權(quán)投資發(fā)展雖然已具規(guī)模，但二級(jí)市場(chǎng)較為初級(jí)，基金份額變現(xiàn)渠道狹窄。此次《政策舉措》明確鼓勵(lì)發(fā)展S基金，意味著監(jiān)管層正以制度牽引激發(fā)存量資本活力。此外，S基金普及有助于原始出資人優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，基金管理人提前兌現(xiàn)管理業(yè)績(jī)，促使私募股權(quán)投資(PE)/風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)市場(chǎng)形成合理的估值閉環(huán)。從更深層次看，S基金的壯大也為各類(lèi)GP、LP提供豐富的估值參考，有助于中國(guó)科技創(chuàng)業(yè)投資邁向國(guó)際先進(jìn)水平。

“S基金有望成為政府引導(dǎo)基金后的下一個(gè)浪潮。”在第三屆中國(guó)私募股權(quán)基金流動(dòng)性峰會(huì)上，深創(chuàng)投集團(tuán)S基金投資部總經(jīng)理呂豫表示，2025年起，未來(lái)3年至5年內(nèi)，S基金有望迎來(lái)大發(fā)展。(記者 趙東宇)

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