利潤率：地價/房價比改善，融資成本下行，助利潤率階段性見底

我們認為行業(yè)利潤率已階段性見底。1)土地端來看，2018 年末至今百城供應 /成交比基本穩(wěn)定在 1.25 倍左右、供地相對積極;并且疫情間政府鼓勵供地、土地財政依賴加重，后續(xù)供地增加、溢價率相對低位是大概率事件。2)銷售端來看，年初至今一二線城市如上海、杭州等限價邊際放松;2017 年以來 t 年地價/t 年房價比平均值穩(wěn)定在 35-37%;并且 t-1 年地價/t 年房價平均值已從 2019 年的35%左右降至年初至今的31%左右。3)融資端來看，近期主流房企發(fā)債與 2018-2019 年同期限債券發(fā)行成本對比，平均利率下行162BP，估算融資成本下行將降低主流房企平均財務費用率 0.8pct。因而，上述因素將共同助力行業(yè)利潤率階段性見底，甚至部分優(yōu)質(zhì)房企或?qū)⒁姷谆厣?/p>

周轉(zhuǎn)率：銷售改善超預期，地方預售政策放松，助周轉(zhuǎn)效率提升

我們認為行業(yè)周轉(zhuǎn)率將略有提升。一方面，2020 年 5 月主流 50 家房企單月銷售金額同比由 1-4 月的分別-10%、-35%、-14%、+3%進一步大幅改善為+17%，連續(xù)三個月快速回升，考慮到50 家主流房企銷售同比與全國商品房銷售同比較強相關(guān)性，預示5月全國銷售同比也將繼續(xù)進一步改善。另一方面，受益于管理精細化和限價之下制造業(yè)屬性的加強，房企自身從拿地-開工-預售的周期在不斷縮減，同時疫情期間各地政府陸續(xù)出臺的預售資金監(jiān)管放松、商品房預售條件放寬等政策，客觀上也加速了周轉(zhuǎn)效率?？傮w而言，考慮到流動性寬松、 政策穩(wěn)定、前期需求累積釋放、供給的逐步爬坡，我們認為今年 2-3 季度銷售仍將保持穩(wěn)中向好趨勢，全年仍將保持較強韌性。

杠桿率：金融去杠桿告一段落，預計房企杠桿率后續(xù)或保持平穩(wěn)

我們認為行業(yè)杠桿率將保持平穩(wěn)。一方面，從宏觀環(huán)境來看，金融去杠桿政策已經(jīng)告一段落。2019 年末中央經(jīng)濟工作會議指出，“我國金融體系總體健康、具備化解各類風險的能力”，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。另一方面，房企杠桿率也已經(jīng)自 2017-18 年高位下行。2019 年 A 股房企平均凈負債率79.4%，同比-12.3pct，目前已經(jīng)處于相對合理的位置。我們認為后續(xù)行業(yè)規(guī)模穩(wěn)中略降、集中度提升的格局也將促使主流房企保持相對平穩(wěn)的杠桿率。綜合考慮利潤率階段性見底、周轉(zhuǎn)率略有提升以及杠桿率保持平穩(wěn)，將綜合推動 ROE 逐步改善，而在目前板塊低估值、高股息背景下，投資價值將進一步凸顯。

估值面：低估值、高股息，恰遇基本面改善下更獲長線資本認可

估值方面，房地產(chǎn)板塊 PETTM 已低至 8.8 倍，處于歷史低位，處于橫向板塊倒數(shù)第二;主流房企20PE 創(chuàng)新低至 4.9 倍、較18H2 估值底折價達 25%。股息率方面，板塊股息率 2.98%持續(xù)超過 10Y 國債收益率 2.83%，其中我們統(tǒng)計10 家主流房企的平均股息率自 2018 年 7 月以來基本都高于 10Y 國債收益率，2020/6/5 達到 19A5.7%，對應股息國債利差創(chuàng)歷史新高。2019 年底以來保險公司、社保基金、養(yǎng)老保險基金等長期資金持續(xù)新進或增持地產(chǎn)股，近期又有平安系作為戰(zhàn)投入股招商蛇口;此外，海外長期資本如美國 Capital Group 也開始持續(xù)增持優(yōu)質(zhì)內(nèi)房(龍湖、世茂和旭輝)。我們認為，在利率下行周期中，房企低估值、高股息等特色對于長期資金的吸引力進一步提升。

投資建議：三大基本面改善，逆轉(zhuǎn)偏見、價值凸顯，重申“推薦”評級

新冠疫情下房地產(chǎn)仍是我國經(jīng)濟穩(wěn)定的壓艙石，預計政策將處于穩(wěn)中向好趨勢，行業(yè)基本面也正逐步改善，近期美國 Capital 也接連增持房企，預計板塊低估值將得到修復。此外，本次疫情對物業(yè)管理行業(yè)將是一次行業(yè)價值的再認識，推動行業(yè)進入更廣闊、更持續(xù)的黃金發(fā)展階段。我們重申板塊“推薦”評級，并優(yōu)選優(yōu)質(zhì)房企和優(yōu)質(zhì)物管企業(yè)，推薦：1)住宅開發(fā)：金科股份、世茂 房地產(chǎn)、金地集團、保利地產(chǎn)、旭輝控股、融創(chuàng)中國、萬科 A、中南建設、陽 光城、龍光地產(chǎn)、美的置業(yè)，建議關(guān)注：榮盛發(fā)展、藍光發(fā)展、華夏幸福;2)物業(yè)管理：招商積余、永升生活服務、碧桂園服務、新城悅服務、保利物業(yè)、 綠城服務、新大正，建議關(guān)注：雅生活服務、時代鄰里、奧園健康等;3)商業(yè)地產(chǎn)：龍湖集團、新城控股、大悅城，建議關(guān)注：華潤置地、寶龍地產(chǎn)等。(袁豪 曹曼)

風險提示：新冠肺炎疫情影響超預期、房地產(chǎn)調(diào)控政策超預期收緊