所謂“不可能三角形”，即三元悖論，理論基礎(chǔ)正是蒙代爾—弗萊明模型，指一國(guó)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定與貨幣政策的獨(dú)立性，最多只能實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)。其實(shí)，在股市同樣如此，股民想要的越多，越不可能實(shí)現(xiàn)，這個(gè)是有本身的悖論決定的，股民只能有所取舍，而且一旦舍棄某些因素之后，也固定會(huì)有不確定性因素呈現(xiàn)，這個(gè)時(shí)候選擇和隨后的策略確定就很關(guān)鍵了。

投資不可能三角形的理論基礎(chǔ)在股民心中，總是期待非常完美、精確、確定性的操作，但事實(shí)是不存在著這樣的情況，尤其是從機(jī)制角度，這背身就是與規(guī)律相悖的，只不過(guò)很多股民不愿意承認(rèn)，或者說(shuō)這些因素被隱藏起來(lái)了。我們來(lái)對(duì)此進(jìn)行一個(gè)抽絲剝繭的研究。所謂“風(fēng)格的不可能三角形”，即，任何股票投資方法，都要面對(duì)“確定性、景氣性和估值”這三個(gè)因素的權(quán)衡：說(shuō)白了，股民至少要放棄一個(gè)因素。

【資料圖】

我們具體來(lái)審視這幾個(gè)因素，做一個(gè)思考。“確定性”是基于“商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局和行業(yè)空間”等維度判斷公司未來(lái)繼續(xù)保持增長(zhǎng)的可能性；“景氣度”是判斷公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況的指標(biāo)，包括行業(yè)供需關(guān)系、公司產(chǎn)能提升或產(chǎn)品接受度，還包括大客戶或者其他引發(fā)當(dāng)期業(yè)績(jī)大增的因素等。這兩個(gè)都是典型的勝率判斷，即我們能夠明確其長(zhǎng)期或中期實(shí)現(xiàn)的大概率因素，這就是我們要長(zhǎng)期研究行業(yè)規(guī)律，為的就是其長(zhǎng)期的實(shí)現(xiàn)因素。

確定和景氣指標(biāo)是勝率指標(biāo)

“估值”大家就比較熟悉了，而這是比較典型的賠率判斷，即風(fēng)險(xiǎn)收益比測(cè)算，不能確定其會(huì)否呈現(xiàn)，只是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)收益比可行，反復(fù)博弈過(guò)程中，收益是可行的。這里面，玉名也想補(bǔ)充一些估值的隱藏意義。如PE（利潤(rùn)收益率）=每股市價(jià)/每股盈利，但PE低就意味著低估嗎？其實(shí)，還有很多因素，比如說(shuō)某些公司PE低，但負(fù)債較大，說(shuō)白了，靠持續(xù)負(fù)債來(lái)擴(kuò)張，而一樣行業(yè)是有承受能力的，大量資本涌入之后，過(guò)剩也是難免，這個(gè)時(shí)候即便不考慮負(fù)債成本，后期成長(zhǎng)性也會(huì)堪憂。因此，成長(zhǎng)性的公司，公司必須循環(huán)投入新產(chǎn)能或者新技術(shù)，保證公司整體競(jìng)爭(zhēng)力不下滑。

估值的復(fù)雜性

而從“煙蒂股”的標(biāo)準(zhǔn)角度，應(yīng)該是“健康的資產(chǎn)負(fù)債表+較低的估值+強(qiáng)烈的股東回饋意愿”，才能夠得上。單純的低PE股票，如果不具備回饋股東能力，沒(méi)有回饋股東意愿（成熟行業(yè)，是看股息率；而成長(zhǎng)公司是看新產(chǎn)品研發(fā)兌現(xiàn)后的利潤(rùn)增長(zhǎng)），那么低PE不等于低估值。因此，估值本身也是有很多因素不可能面面俱到，也是需要有所舍棄，進(jìn)行以小博大的因素。

估值指標(biāo)是一個(gè)賠率指標(biāo)

水電與煤電、煤炭選股時(shí)的思考有了理論因素，就涉及到行業(yè)因素了。比如說(shuō)我們明確水電股類(lèi)同永續(xù)企業(yè)，即大壩的使用壽命超過(guò)絕大多數(shù)企業(yè)，所以水電股能選擇的是“確定性+估值”，即行業(yè)保持穩(wěn)定的利潤(rùn)，以及持續(xù)性股息的提供，這樣就能夠?qū)崿F(xiàn)非?？煽康牡讓舆壿?。但無(wú)法要求這個(gè)行業(yè)的景氣周期，因?yàn)樗姳旧砭筒淮嬖诤艽蟮奶嵘臻g，也很難有新技術(shù)的革命，當(dāng)然也不會(huì)有極端因素（大壩的安全因素或者水資源的匱乏）。

所以也有股民問(wèn)我，“玉名你研究水電、高速公路，銀行股干嘛？啥時(shí)候這樣的個(gè)股能漲停？沒(méi)意義?！憋@然，就是因?yàn)槠錄](méi)有想象空間，不符合股民要求的高增長(zhǎng)，卻恰恰因?yàn)槿绱?，能提供長(zhǎng)期持續(xù)性的穩(wěn)定利潤(rùn)。這樣品種的特點(diǎn)就是局部振幅小，長(zhǎng)期有現(xiàn)金流穩(wěn)定產(chǎn)出，重心的緩步提升，這個(gè)非常符合我們投資組合中底層邏輯。

煤炭股是類(lèi)永續(xù)企業(yè)，畢竟探明儲(chǔ)量后挖礦總有采完的時(shí)候，不過(guò)相比于新能源其來(lái)得快，產(chǎn)出穩(wěn)定；煤電股就更是如此了，一體化因素讓其能平緩周期行業(yè)，但電價(jià)和煤炭?jī)r(jià)格，都不是市場(chǎng)決定，而是有調(diào)控的。這樣意味著行業(yè)選擇，即“景氣+確定”和“確定+估值”，煤炭畢竟是一個(gè)周期行業(yè)，類(lèi)似2022年俄烏因素帶來(lái)的景氣周期，就有確定和景氣因素，但這個(gè)時(shí)候估值沒(méi)意義，也不是說(shuō)估值就能來(lái)，而是事件和行業(yè)周期作用的。而如果從確定性和股息釋放因素，那么就會(huì)選擇行業(yè)中的大塊頭的時(shí)候，這樣在類(lèi)似2023年這樣分化年份中，其可以脫離行業(yè)下跌因素，處于相對(duì)穩(wěn)定階段。有了思路之后，投資者可以進(jìn)一步拓展，接下來(lái)對(duì)此做一個(gè)詳解。

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