分拆大戲再下一城？

作者：李歡

編輯：吳雙

(資料圖)

風品：令煜

來源：銠財——銠財研究院

主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所...... 2023年以來，上市公司分拆大戲遍地開花。

持續(xù)升溫的背后，理順業(yè)務架構、拓寬融資渠道、完善激勵機制、提升財務透明度、實現“一業(yè)一企、一企一業(yè)”專業(yè)化聚焦，可謂好處多多、期許滿滿。

然而，分拆也是一門藝術，價值躍升的同時也是一次驚險跨越。更驗母子公司的實力底色、成長潛力。聚光燈下，關聯交易、利益輸送、經營獨立性、業(yè)務專業(yè)能力等常是監(jiān)管焦點。能否真正一別兩寬、“單飛高飛”、實現雙贏，還需市場驗證。

7月23日，樂普醫(yī)療再出分拆大招，擬將“秉琨醫(yī)療”上市引發(fā)外界關注。能達成夙愿、驚險跨越么？

01

三年四拆 掏空母公司？

樂普醫(yī)療公告稱，盡管本次分拆將導致公司持有秉琨醫(yī)療的權益被攤薄，但通過分拆，秉琨醫(yī)療獨立性、投融資能力、市場競爭力和發(fā)展創(chuàng)新力等將得到進一步提升，進而有助提升未來整體盈利水平，公司按權益將享有更大利潤增長空間，且仍將保持控制權。

可謂一件雙贏好事，然至少目前看，“聰明錢”態(tài)度冷靜。

7月24日至8月2日，樂普醫(yī)療股價僅24日、28日兩個交易日上漲外，其余交易日股價均呈下滑狀態(tài)。公司最新收盤價20.03元，相比24日的21.62元，累計跌幅為-5.83%。

本是做大做強做專的好事，市場為何反應淡定？

瀏覽股吧發(fā)現，對于分拆不乏看好聲，亦不乏不解與悲觀聲。有投資者留言詢問，樂普醫(yī)療分拆子公司，對本公司利弊有哪些？為什么市場不看好？甚至有情緒過激者稱，要向證監(jiān)會舉報樂普醫(yī)療此次分拆。

何以至此？

梳理輿論，爭議主要源自兩方面。其一，“秉琨醫(yī)療”是樂普醫(yī)療收購而得的子公司，此番分拆被質疑有無“左手倒右手”嫌疑？

公開信息顯示，2015年8月，樂普醫(yī)療使用6. 77億收購了秉琨醫(yī)療63.05%的控股權，2018年10月，又斥資4.2億收購35%股權。

其二，秉琨醫(yī)療是樂普醫(yī)療三年內打算分拆的第四家子公司。如此密度，讓外界質疑有無掏空母公司之嫌，又是誰的資本狂歡？

2021年，樂普醫(yī)療曾欲分拆樂普診斷登陸科創(chuàng)板。但終因樂普診斷與其他體外診斷相關企業(yè)可能存在同業(yè)競爭等問題折戟。

接著是樂普生物，其成立于2018年。據弗若斯特沙利文資料，按臨床階段ADC候選藥物的數量統(tǒng)計，樂普生物ADC候選藥物管線處于領先地位，算得上國內ADC龍頭。

2022年2月，樂普生物登陸港交所，募資凈額8.04億港元，公開發(fā)行獲5.65倍認購。

第三家企業(yè)是心泰醫(yī)療，其專注針對結構性心臟病的介入醫(yī)療器械的研發(fā)、生產及商業(yè)化。

據弗若斯特沙利文報告，該企是中國最大的先天性心臟病封堵器產品及相關手術配套產品制造商，按2021年中國銷售確認的收入計，公司市場份額38.0%，具有較強的行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢。

產品組合包括封堵器產品和心臟瓣膜產品，擁有20款已上市封堵器產品、9款封堵器在研產品以及21款主要心臟瓣膜在研產品。2022年11月，心泰醫(yī)療登陸港股、發(fā)行價29.15港元。

頻頻分拆，效率可嘉?？剂吭谟?，會不會過分稀釋母公司核心競爭力、影響后續(xù)成長性？子公司單飛成效如何、實力是否匹配？

02

從“買買買”到“拆拆拆”

警惕高商譽、負債壓力

分拆前提是家大業(yè)大。

公開資料顯示，樂普醫(yī)療成立于1999年，以心臟支架起家，2009年登陸深交所。2022年營收首破百億大關，達到106.09億元。

同花順顯示，樂普醫(yī)療目前參股或控股公司48家，業(yè)務覆蓋藥品、醫(yī)療服務以及醫(yī)療器械多個領域。

深入看，家大業(yè)大離不開以往“買買買”。據藍鯨財經，除了秉琨醫(yī)療，樂普醫(yī)療上市后并購了金帆醫(yī)學、新帥克、新東港藥業(yè)等30多家公司。

得益于“買買買”，樂普醫(yī)療營收規(guī)?？焖倥蛎?。2010年營收7.7億元，2022年為106.09億元，12年擴容了13倍多。

只是，“買買買”副作用也不小。

2020年至2022年，公司賬面商譽27.72億元、32.73億元、33.31億元，持續(xù)上漲。截至2023年3月底，商譽規(guī)模仍達33.31億元。誠然，高商譽折射了企業(yè)發(fā)展活力信心，但也暗含減值、業(yè)績變臉風險。

其次，是債務壓力。截至2023年3月底，樂普醫(yī)療賬面的貨幣資金余額為52.98億元。同期，賬面流動負債為42.71億元，其中短期借款3.12億元、一年內到期的非流動負債14.81億元、應付票據及應付賬款13.34億元、合同負債3.20億元。

2020年至2022年，企業(yè)財務費為2.67億元、1.72億元、9257.76萬元。

再次，投資收益也不討喜，2020年至2022年分別為-1.54億元、-3.97億元、-7533.49萬元。

其中，公司聯營企業(yè)與合營企業(yè)的投資者收益同樣為負。2020年至2022年相關收入為-1.43億元、-1.52億元、-9083.35萬元。

試問，“買買買”效率效益如何，為樂普醫(yī)療帶來多少收益呢？

行業(yè)分析師劉銳玲認為，除了有利專業(yè)聚焦、改善治理結構，并購標的表現低于預期或也是企業(yè)頻頻分拆的原因。當然，站在國產替代的市場風口，樂普醫(yī)療曾重金買入的標的，也有了價值重被定價的可能，但要搏個好估值，業(yè)務清晰、經營獨立性、核心競爭壁壘等都是重估核心。

03

龍頭隱憂 

專業(yè)聚焦故事好講不？

聚焦秉琨醫(yī)療，此番上市主打一個聚焦。

樂普醫(yī)療公告中明確表示，秉琨醫(yī)療在樂普醫(yī)療板塊中屬獨立戰(zhàn)略發(fā)展方向，顯著區(qū)分于樂普醫(yī)療及其旗下其他企業(yè)其他業(yè)務，業(yè)務獨立性較高。此次分拆將強化企業(yè)細分領域的競爭地位及優(yōu)勢，實現企業(yè)高質量發(fā)展。

深入業(yè)務結構，秉琨醫(yī)療主營業(yè)務包括外科用醫(yī)療器械以及輔助麻醉護理類兩方面，主產品包括外科手術使用的各類吻合器等，以及中心靜脈導管包等醫(yī)療器械。

公告透露，秉琨醫(yī)療目前具有數十個已上市核心產品和新一代在研產品管線，覆蓋行業(yè)產品線90%以上。隨著國產替代大潮興起，有望在持續(xù)聚焦中分得一杯紅利羹，這也是此次分拆的一大看點。

考量在于，2020年-2022年，秉琨醫(yī)療營收4.09億元、4.22億元、5.34億元，歸屬于母公司股東的凈利0.96億元、0.89億元、1.14億元。同期樂普醫(yī)療營收80.39億元、106.6億元和106.1億元，歸母凈利18.02億元、17.19億元、22.03億元。

可見，秉琨醫(yī)療業(yè)績體量較小，成長性也待提升，業(yè)務多處于培育發(fā)力階段。

對比邁瑞醫(yī)療、魚躍醫(yī)療等同業(yè)頭部，差距一目了然。

2020年至2022年，邁瑞醫(yī)療營收210.26億元、252.70億元、303.66億元，同比增速27.00%、20.18%、20.17%；歸母凈利66.58億元、80.02億元、96.07億元，增速42.24%、20.19%、20.07%。魚躍醫(yī)療營收67.26億元、68.94億元、71.02億元；歸母凈利17.59億元、14.82億元、15.95億元。

再以已上市的心泰醫(yī)療為例，截止8月2日收盤價28.40港元，市值不足100億，甚至低于去年11月29.15港幣的發(fā)行價。破發(fā)背后是業(yè)績不甚討喜，2022年營收2.48億元，同比增長11.27%，歸屬母公司凈虧損1981.30萬元，同比止盈轉虧。

顯然，即便上市成功也不能高枕無憂，一切實力說話。

深入業(yè)務面，雖已是國產吻合器市場龍頭，但賽道的快速迭代仍給企業(yè)帶來不確定性。

如腔鏡吻合器是未來新趨勢。目前，依然由進口品牌主導。據弗若斯特沙利文數據，截至2020年，國產腔鏡吻合器市場份額不足30%。其中，強生、美敦力等進口廠商市場份額高達70%。

聚焦國產陣營，秉琨醫(yī)療也無多少優(yōu)勢，上市公司戴維醫(yī)療旗下的維爾凱迪、IPO路上的風和醫(yī)療、天津瑞奇外科、北京派爾特、上海逸思醫(yī)療等是領跑者，堪稱強敵環(huán)伺。

細分看，腔鏡吻合器分為手動與電動兩種類型。前者市場已近競爭紅海。據華安證劵，國產手動腔鏡吻合器市場份額已達到41%。

據界面新聞，目前秉琨醫(yī)療在手動腔鏡吻合器領域僅JQ系列于2010年獲批，至今未披露主要技術特點。

當然，電動腔鏡吻合器才是未來，相比手動吻合器，其具備更好的安全性、穩(wěn)定性和便捷性?？梢哉f，誰能在此卡住先機，率先滿足臨床核心需求，誰就能在新一輪整合中吃透紅利、率先勝出。

遺憾的是，秉琨醫(yī)療似乎落后了節(jié)拍。據樂普醫(yī)療2022年報，秉琨醫(yī)療一次性使用電動腔鏡直線型切割吻合器及釘倉組件于2022年才取證。且未再過多披露與宣傳其電動腔鏡割吻合器更多信息。

要知道，戴維醫(yī)療旗下的維爾凱迪的電動吻合器D/VD系列2018年就已獲批；風和醫(yī)療的電動吻合器Lunar系和D系列也于2020年拿到入場券。北京派爾特、上海逸思醫(yī)療的電動吻合器PEA系列和easyEndoPowered在2021年獲批上市。

所謂一步慢步步慢，一轉身就是一個時代。面對競品咄咄卡位，秉琨醫(yī)療靠啥贏在當下未來，王者后續(xù)成長力咋樣？專業(yè)聚焦故事好講么？

04

財富盛宴VS分散業(yè)績壓力

從收購到分拆，主導這出大戲離不開樂普醫(yī)療創(chuàng)始人蒲忠杰。

而隨著分拆標的上市，“樂普系”隱隱成型，蒲忠杰夫婦財富雪球日益豐滿。據胡潤研究院發(fā)布的《2022胡潤全球富豪榜》，蒲忠杰、張月娥夫婦以150億元財富上榜。

據北京商報，曾有數據顯示，隨著樂普生物、心泰醫(yī)療上市，蒲忠杰持股財富至少增加了30億元。此次秉琨醫(yī)療若成行，其又能享受多少資本盛宴也是一大看點。值得注意的是，樂普醫(yī)療旗下心電人工智能相關的子公司樂普云智也在股份制化。

平心而論，分拆子公司上市在醫(yī)療賽道并不稀奇。比如樂普醫(yī)療競品微創(chuàng)醫(yī)療，同樣以分拆見長，且勢頭信心更猛更足。

作為國內頭部醫(yī)療器械集團，微創(chuàng)醫(yī)療旗下業(yè)務包括心血管介入、骨科醫(yī)療器械、心律管理、大動脈及外周血管介入、心臟瓣膜、手術機器人和外科醫(yī)療器械等業(yè)務。截至2023上半年，業(yè)務覆蓋12個細分賽道（產業(yè)集群），擁有50多家子公司。且多為風口戰(zhàn)略賽道，堪稱卡位高手。

2023年5月，微創(chuàng)醫(yī)療旗下的微創(chuàng)心律向港交所主板提交申請。而在其之前，微創(chuàng)醫(yī)療已將微創(chuàng)腦科學、微電生理、微創(chuàng)醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機器人、心脈醫(yī)療等多達6家公司送入資本市場。

6月19日的2023股東大會上，微創(chuàng)醫(yī)療表示拆分12家公司獨立上市是戰(zhàn)略之一，目的是讓12個細分賽道（產業(yè)集群）里，都有一家上市公司作為旗艦。消息一出，可謂聲驚四座。以至有輿論發(fā)問“拆分無止境，終點在哪里？”

在行業(yè)分析師于盛梅看來，放眼全球，鮮有分拆12家子公司上市先例，一系列“吃螃蟹”操作存在導致母公司空心化的可能。此外，以微創(chuàng)醫(yī)療為例，截至2022年底歸屬于母公司股東的凈利連續(xù)三年為負，如此實力單飛又能飛多遠呢？

言語犀利，卻發(fā)人深思。說千道萬，分拆根本目的是提升上市公司發(fā)展質量、維護投資者權益，讓市場更客觀公正地衡量子母公司價值，而非為了拆而拆，資本如水，能載舟亦能覆舟，把控時機與火候很重要。

據媒體統(tǒng)計，2019年末至今，A股市場已有約百家公司發(fā)布分拆上市相關公告，僅21家成功上市?？梢姡瑱C遇之外難度同樣不小。

聚焦秉琨醫(yī)療，旗下產品面臨集采帶來的價格沖擊。還以吻合器為例，2020年江蘇省率先試水集采，涵蓋了開放線型切割吻合器及釘匣、管型/端端吻合器、痔吻合器等相關耗材，吻合器中標價平均降幅83.93%，最高降超96%。

目前，吻合器集采已基本覆蓋全國。今年4月起正式執(zhí)行的15個?。▍^(qū)、市）腔鏡切割吻/縫合器類耗材聯盟集采中，所涉及的醫(yī)用耗材產品上年度采購總金額達68億元，覆蓋全國近50%市場，中選產品平均降幅55.52%。

也基于此，有輿論認為，分散業(yè)績壓力或是樂普醫(yī)療、蒲忠杰熱衷分拆上市的原因。

早在2020年報摘要中，樂普醫(yī)療就指出，受四季度國家組織冠脈支架集采的影響和一季度疫情影響，傳統(tǒng)金屬藥物支架經營業(yè)績大幅下滑，報告期內該板塊營收34億元，同比降低1.05%；支架系統(tǒng)（支架、球囊、配件及外貿）營收11.08億元，同比降低38%；核心心血管介入產品實現營業(yè)收入11.13億元，同比降低37.85%。器械產品代理配送業(yè)務收入3.86億元，同比減少20.5%。

據媒體報道，在2021年2月業(yè)績說明會上蒲忠杰表示，已深刻認識到集采政策將逐漸常態(tài)化，并提出包含融合、增效等應對策略，分拆子公司上市也在其中。

盡管樂普醫(yī)療樂觀認為，2023年通過帶量集采中標，公司相關產品市占率有望進一步提升，外科麻醉板塊可實現穩(wěn)健增長。但如何確保價格優(yōu)勢、盈利水平，無疑是一個嚴肅考題。

05

順勢借勢 平衡術與快慢機

當然，機會永遠留給有準備者。

更深一度看，分拆上市熱浪撩人，得益于資本制度完善帶來的紅利效應。2019年12月證監(jiān)會發(fā)布分拆上市新規(guī)，支持符合條件的企業(yè)在境內分拆上市。2022年1月，證監(jiān)會發(fā)布整合境內外分拆上市規(guī)則，統(tǒng)一和完善境內外監(jiān)管要求。

助力企業(yè)多元化資本運作、鼓勵企業(yè)做大做強做專之心肉眼可見。單從此看，樂普醫(yī)療、秉琨醫(yī)療也是順勢而為。

聚焦秉琨醫(yī)療所處賽道，乾坤未定、高迭代的同時不缺發(fā)展空間。華安證券研報指出，吻合器被廣泛應用于胸外科、胃腸外科、肝膽外科、泌尿外科等手術領域。隨著手術量不斷增長，微創(chuàng)手術滲透率不斷提升，預測2022中國吻合器市場規(guī)模為109.29億元，2025年有望達到140.58億元，復合增長率高于全球平均水平。

據咨詢機構弗若斯特沙利文，2020年國產開放吻合器市場份額約70%，國產替代基本完成。但對于主要應用于微創(chuàng)外科手術的腔鏡吻合器，國產替代還有很大空間。這對秉琨醫(yī)療而言，是逆襲的重要突破口。

巴菲特曾言，人生就像滾雪球，最重要的是發(fā)現濕雪和長長的山坡。國產替代東風，讓國內醫(yī)療器械廠商迎來價值雪球的春天，但這種替代本意是倒逼國產產品升級、創(chuàng)新升級。長遠看，低價低質競爭終有時，一切還得靠專業(yè)聚焦、核心技術水平支撐。

這或是樂普醫(yī)療、秉琨醫(yī)療的分拆深意、基本邏輯所在。“一業(yè)一企、一企一業(yè)”，用專注專業(yè)來做大做強企業(yè)，進而改善國民就醫(yī)體驗。單從此看，值得鼓與呼。

然從理想到現實，還有漫漫征程。對于樂普醫(yī)療、秉琨醫(yī)療而言，決定其能走多遠的不是資本，而是產品力、前瞻性、火候拿捏度。醫(yī)療賽道提倡專業(yè)人做專業(yè)事，想要“一招鮮”沒點硬功夫不行，但要真正雙贏、單飛高飛也要掌握好節(jié)奏。除了順勢借勢，更要做好自身專業(yè)度、成長平衡術、扣準戰(zhàn)略卡位的快慢機。

樂普醫(yī)療、蒲忠杰的分拆大戲能否再下一城，不妨讓秉琨醫(yī)療的“子彈”再飛一會兒。

本文為銠財原創(chuàng)

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原文標題 : 買買買VS拆拆拆 樂普醫(yī)療、秉琨醫(yī)療能如愿雙贏？

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